近日，科望医药再度向港交所递交招股书，拟在港交所主板上市，中信证券为其独家保荐人。此前，公司曾多次尝试登陆资本市场，2021年公司向美国证监会（SEC）提交上市申请。2022年因中美监管环境变化、生物医药中概股估值低迷等因素撤回申请。2024年6月公司首次向港交所递交上市申请，由于未在6个月内通过聆讯，申请失效。招股书显示，科望医药成立于2017年，公司致力于消除肿瘤微环境中的抑制因子，诱导产生跨肿瘤类型的更高免疫反应，从而实现更强大的抗肿瘤活性。在递表港交所之前，公司已先后完成4轮融资，所筹总额约17.9亿元，IPO前投资人包括高瓴资本、鼎晖投资、礼来亚洲基金、腾讯投资、高特佳投资等知名投资机构。然而，在对招股书进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧，包括两核心在研管线均为引进，自研能力待考；管线均处于早期临床阶段产品有效性仍待论证；核心产品临床数据欠佳ORR低至11.1%；连年巨亏累亏超20亿已资不抵债；估值4年翻30倍市研率显著高于港股18A公司水平等。尚无商业化产品累亏超20亿两核心管线均为授权引进科望医药成立于2017年，目前尚无商业化产品。2024年公司实现营收1.07亿元，主要来自与安斯泰来的合作、期权及许可协议，2023年公司无任何收入。成立至今，公司陷入持续亏损之中，2022年至2024年，科望医药亏损额分别为7.71亿元、8.53亿元及0.88亿元，三年合计亏损17.12亿元。截至2024年12月31日，公司累计亏损已经高达20.67亿元。从亏损原因看，研发成本及可转换可赎回优先股公允价值亏损为主要影响因素，2023年及2024年，科望医药研发成本分别为1.08亿元；可转换可赎回优先股公允价值亏损分别为7.3亿元、3951.1万元。从产品角度看，招股书显示，截至最后实际可行日期，科望医药创新管线包括六个主要资产，其中四项处于临床阶段，两项处于临床前阶段。在科望医药的在研管线中，核心产品ES102为公司于2018年从Inhibrx授权引进，目前已在中国完成了两项针对晚期实体瘤患者的Ⅰ期临床试验，与特瑞普利单抗联合治疗晚期NSCLC患者的2期临床试验已于2024年1月启动。如产品未来成功商业化，公司须根据协议中规定的分级表，就ES102许可产品的净销售额向Inhibrx支付高个位数百分比的特许权使用费，期限为在相关司法管辖区的最后一项有效专利权利要求到期及适用产品在相关司法管辖区首次商业化销售之日起12年（以较晚者为准）。科望医药在招股书中提到，虽然免疫检查点抑制剂（PD-1、PD-L1单克隆抗体等）为患者带来了新的治疗选择，但ORR仍不理想。最常见癌症类型中，肺癌的ORR为26.9%，而HNC及GC的ORR更低，仅为约12%。而ES102为六价OX40激活剂，可共同刺激和激活T细胞，并逆转Treg细胞诱导的免疫抑制。专用于治疗对免疫检查点抑制剂反应不佳的癌症患者，在临床试验中，无论是作为单药还是与PD-1抗体联用，ES102均显示出良好的安全性和抗肿瘤活性。然而，在ES102联合特瑞普利单抗治疗的27例可评估缓解的患者中，1例患者获得CR，2例患者获得PR，8例患者疾病稳定。ORR仅为11.1%，DCR为40.7%，这样的数据不及大多数二线治疗方案，产品临床价值或面临挑战。另一款研发进度居前的管线为ES104，该管线已经完成了在中国既往重度治疗过的晚期CRC患者中的1/2期临床试验的1期试验。与ES102类似，ES104同样为公司于2021年从Compass授权引进所得。两款研发进展居前的核心管线均为引进，科望医药的自主研发能力或许需要打一个问号。现金储备仅0.33亿元估值4年增超30倍从资金情况看，科望医药2022年-2024年的年末现金及现金等价物分别为3.39亿元、2.7亿元、0.33亿元。同期公司研发成本分别为3.51亿元、1.08亿元、1.17亿元，尽管近两年研发投入已显著缩减，但即便将目前所有资金全部投入研发，科望医药的现金储备仍不足以维持一年研发活动。而这还是在公司不断“降本增效”，变卖部分资产之后的结果。招股书显示，2022年9月，科望医药与药明生物宣布达成多项战略合作，将抗体生产设施转让给药明生物，相关对价于2023年2月13日悉数结付。同时，公司2023年精简研发项目，外包研发服务费同比减少1.38亿元；缩减研发团队并减少股份支付，雇员成本同比减少7260万元。由于尚无商业化产品，长期以来，科望医药一直依靠外部输血维持自身经营。招股书显示，公司先后经历了A轮、A+轮、B轮、C轮融资，融资总额约17.9亿元，相关融资均包含有赎回特权的对赌协议。截至目前，科望医药已向现有优先股股东合共发行约4.14亿股可转换可赎回优先股。如科望医药未能于特定日期或之前成功IPO，公司将需按照发行价履行赎回义务并按照年化8%的单利利率支付股息。可转换可赎回优先股计入负债后，公司目前的净负债额已高达27.38亿元，面临不上市就破产的尴尬处境。从估值看，2021年完成C轮融资后，公司投后估值达到约6亿美元。2017年10月公司进行A轮融资时，投后估值仅2千万美元。公司估值在不到四年时间里增长近30倍。由于创新药行业的特殊性，部分企业尚处于发展的早期阶段，尚未实现盈利，核心价值逻辑往往是其未来发展的良好预期而非当期的业绩表现，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真现象。而市研率是在此背景下引入的关键量化估值指标，可作为相关公司的作为公司估值参考。以2024年公司研发成本计，科望医药市研率约37倍。以2023年、2024年平均研发成本计，公司市研率约38倍。而据Wind数据显示，目前50家未盈利港股18A上市企业市研率中位数为15.65倍，算术平均值为19.08倍，科望医药估值已显著高于行业水平。

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