频繁资产腾挪，收效如何？作者 | 伍玥来源 | 野马财经创新生物医药的出海热潮正在持续升温，“石家庄大佬”有三项海外大单正在路上。 5月29日，石药集团（1093.HK）宣布，即将完成三项BD（商务拓展）合作，潜在交易总额接近50亿美元，其中一项已经接近完成，预计于下月正式签约。这笔交易金额也创下近期国内创新药对外授权（License-out）的新高。作为国内转型创新药的老牌大药企，石药集团近年来专注研发创新药领域。而作为石药集团旗下核心上市公司，新诺威（300765.SZ）多次收购石药集团旗下资产，2024年1月通过完成收购巨石生物，跨界转型创新药领域。不过，创新药研发难度不言而喻。目前，巨额研发投入导致新诺威业绩下降，巨石生物还尚未盈利。同时，一个月前，新诺威一纸公告宣布终止收购石药集团百克（山东）生物制药股份有限公司（下称：石药百克）100%股权。执掌石药集团26年的河北富豪蔡东晨，从普通技术员，到“千亿市值”药企实控人，随着一系列资本运作，石药集团继原药、疫苗产物开发之后，开始加大力度进军创新药领域的布局。受益利好消息，5月30日，石药集团开盘后一度飙涨8%，截至收盘，报收8.1港元/股，市值932.98亿港元。三项潜在交易进行磋商涉及金额约50亿美元公告显示，石药集团正与若干独立第三方就三项潜在授权合作进行磋商，涉及集团旗下产物及基于其技术平台开发药品的开发、生产及商业化。具体来看，相关产物包括表皮生长因子受体抗体药物偶联物（EGFR-ADC）及由集团技术平台开发的其他药品。每项潜在交易项下，可能应付予集团的潜在首付款、潜在开发里程碑付款及潜在商业化里程碑付款，合计可能达到约50亿美元。目前其中一项交易已进入后期阶段，预计于2025年6月完成。公告中，石药集团直接点名了EGFR-ADC。ADC药物是继PD-1之后另一个热门肿瘤赛道的创新药品种，诞生了第一三共/阿斯利康德曲珠单抗这样的爆款品种。不过石药集团指出，潜在交易的最终条款尚未敲定，将适时发布进一步公告。发布合作公告的当晚，石药集团也公布了2025年第一季度业绩报告，第一季度收入总额为70.15亿元，同比下降21.9%；股东应占溢利为14.78亿元，同比减少8.4%；基本每股盈利12.91分，同比下降5.1% 。业务表现方面，由仿转创的关键业务成药业务的收入为55亿元，同比减少27.3%，主要受到药品集中带量采购及国家医保药品目录内药品价格调整等行业政策的影响。原料产物业务的销售收入则增加14.6%至10.72亿元，受市场需求上升及产物价格回升的推动。功能食品及其他业务的销售收入较去年同期减少8.9%至4.43亿元，主要受到咖啡因市场需求及产物价格下跌的影响。历时15个月 76亿并购案最终流产作为石药集团旗下核心上市公司，新诺威曾多次收购石药集团旗下资产。一个月前，历时15个月、涉及76亿元估值，以及溢价近8成的关联交易，最终以“医药行业及资本市场整体环境等情况发生一定变化，为维护公司全体股东长期利益，决定终止”的官方说辞黯然收场。早在2024年1月，新诺威就已经宣布了收购石药百克的消息，当年10月，交易方案终于出炉。新诺威宣布拟以发行股份及支付现金的方式购买维生药业、石药上海、恩必普药业合计持有的石药百克100%股权，交易作价确定为76亿元。值得注意的是，恩必普药业为新诺威的控股股东，石药上海为新诺威控股股东的全资子公司，维生药业为公司实际控制人控制的公司，三家交易对方均可穿透至石药集团。此外，上述交易还存在溢价。草案显示，石药百克100%股权的评估值为76.22亿元，较账面价值42.76亿元增值33.46亿元，增值率为78.25%。来源：罐头图库然而，溢价近8成的关联交易背后，标的业绩却存在较大的不确定性。石药百克是一家致力于长效蛋白药物等创新生物药品研发和商业化的创新生物医药公司，主要产物为自主研发的长效升白制剂津优力；主要在研产物为GLP-1（胰高血糖素样肽-1）类药物，主要适应症包括超重/肥胖、2型糖尿病、非酒精性脂肪肝、阿尔茨海默症等。 2022年、2023年石药百克实现的营业收入分别为22.35亿元、23.16亿元，净利润分别为6.21亿元、7.85亿元，业绩保持增长。但2024年上半年，石药百克营收9.22亿元，净利润3.9亿元。新诺威在公告中提到，主要是受津优力在多个省份陆续执行省际联盟集采中标价的影响，2024年上半年，标的公司的营业收入和扣非后净利润有所下滑。同时，交易双方约定的业绩承诺远低于石药百克目前实现的净利润金额。石药百克承诺，公司2024年至2026年净利润分别不低于4.35亿元、3.93亿元和4.36亿元；如交割日推迟至2024年12月31日之后，则在2025、2026年的基础上，增加2027年净利润不低于5.02亿元。针对此次新诺威收购石药百克终止的原因，新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅认为，核心原因在于交易本身存在高估值泡沫、战略协同性存疑、财务健康度恶化及合规风险积聚等多重缺陷。“尤其是2024年上半年扣非净利润同比大幅下滑，且标的公司76亿元估值较账面价值增值率达78.25%，而未来三年业绩承诺总额却低于历史表现，这种估值泡沫化与业绩承诺倒挂的矛盾直接引发市场对交易合理性的质疑。” 袁帅还表示，更深层次看，此次收购失败折射出资本市场三大结构性矛盾：一是生物医药行业并购估值体系重构，在创新药估值热退潮背景下，高溢价、高承诺、低现金流的“三高”交易模式难以为继；二是监管政策对医药并购的穿透式审查加强，从财务数据有效性等均纳入实质审核范畴；三是投资者理性回归，从追逐资本故事转向关注研发管线商业化前景、公司现金流健康度等实质指标，这种价值判断标准切换倒逼药企并购回归产业逻辑本质。频繁资本运作收效如何？新诺威原本的主营业务是咖啡因、维生素C保健品、饮品等大健康业务。2019年3月22日，新诺威在创业板挂牌上市（300765.SZ）。而近年来，新诺威频繁并购，而且还是多次与大股东石药集团进行交易。早在2016年，新诺威收购了河北果维康100%股权。河北果维康系由新诺威的控股股东恩必普药业参股的从事保健食品研发、生产、销售业务的公司。在2019年上市后，新诺威并购的脚步也并未停歇。 2021年，新诺威发布定增预案，拟并购石药集团旗下的石药圣雪，2022年11月，收购完成，交易对价8亿元，公司因此获得石药圣雪旗下的阿卡波糖原料药及无水葡萄糖相关业务，成为全国最大的阿卡波糖原料生产商。 2022年到2023年，石药圣雪完成了业绩承诺。新诺威又将目光聚焦到石药集团旗下的巨石生物。2023年9月，新诺威发布公告称，公司计划对巨石生物实施现金增资18.71亿元，此次交易的增值率达到161.11%。通过现金增资，新诺威取得巨石生物51%的股权，成为控股股东。对于石药集团为何进行内部资产腾挪？IPG中国区首席经济学家柏文喜认为，一是优化业务布局，石药集团可能希望通过此次股权转让，更好地整合其在生物制药领域的业务，以实现更高效的资源配置、优化业务结构和提升经营效益。其次是提升资本运作效应，新诺威在A股上市，相比于港股通常具有更高的估值、更大的资本运作空间和更强的融资能力。通过取得巨石生物的控股权，新诺威有望能为巨石生物提供更广阔的融资渠道，支持其业务扩展和技术创新。来源：罐头图库并购的后续问题，也逐渐显现在新诺威的业绩单上。据财报显示，2024年，新诺威营收19.81亿元，同比下降21.98%；净利润亏损3.03亿元，同比下降341.28%。业绩下滑幅度较大的主要原因，除了公司功能性原料咖啡因产物受到市场因素影响，价格较2023年的高位价格回落，还有主要因巨石生物产生的高额研发费用——全年投入研发费用8.42亿元，同比增长25.44%。此外，因为购买大额定期存单、进行股份回购、现金分红以及巨石生物支付研发款项等，截至2024年末，新诺威货币资金同比下降35.98%，为8.72亿元。但在高额的研发投入下，巨石生物并未实现盈利。2024年，巨石生物营收8839.95万元，净利润亏损7.27亿元。新诺威表示，完成巨石生物股权交割，巨石生物正式并表，公司战略转型生物创新药领域。但从业务来看，功能性原料和保健食品类产物收入目前依然占公司主营收入的大头。据财报显示，2024年，新诺威来自生物医药的营收为8779.63万元，占总营收4.43%。从技术员到河北富豪执掌856亿医药帝国蔡东晨是河北栾城人，1953年2月出生，现任石药集团有限公司董事会主席，执行董事，行政总裁，新诺威实际控制人。 20岁大学毕业后，蔡东晨在河北制药厂工作，当上了一名普通的车间技术员。凭借着创新及学习能力，之后升任车间副主任、主任，39岁时一跃成为河北制药厂厂长。 1994年，41岁时的蔡东晨担任河北制药集团有限公司董事长兼总裁。1997年，蔡东晨组建了石药集团有限公司，任董事长兼总经理。简单来说，石药集团是石家庄国有公司，由石家庄第一制药和河北制药集团等4家公司联合组成，旗下拥有11个子公司。 2007年6月，联想控股以8.7亿元全资收购石药集团100%的国有控股权，后又转让给弘毅投资（联想控股成员公司）。2015年4月17日，弘毅投资出售了手中石药集团的股权，标志着联想正式退出，石药集团的股权架构也变得清晰：实际控制人是以主席兼CEO蔡东晨为首的管理团队。从目前的分类来看，石药集团旗下业务主要分为以下几个方面：成药业务针对的治疗领域有神经系统、抗肿瘤、抗感染、心血管、呼吸系统、消化代谢等，其中抗肿瘤、神经系统领域是核心业务；原料业务，主要还是维他命C、抗生素；功能食品及其它业务，包含有咖啡因产物等。从近些年的数据来看，石药集团业绩表现尚可，基本在持续增长。2018年至2021年期间，营收从约185.7亿元增长到279.55亿元，净利润则从32亿元增长到56亿元。不过2020年以来，增长率开始步入下降通道。 2024年，营收295.7亿元，同比下降6.73%，净利润43.28亿元，同比下降26.31%。来源：Wind

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